Publicações e Eventos

As operações de fusões e aquisições (“M&A”) têm se tornado progressivamente mais sofisticadas, refletindo a crescente complexidade dos mercados e das estruturas societárias envolvidas. Nesse contexto, é cada vez mais comum que transações incorporem elementos provenientes de diferentes práticas jurídicas, como estruturas que combinam aspectos de M&A com composição de dívida ou emissão de ações preferenciais, por exemplo.

Essa complexidade e sofisticação, embora representem avanço na estruturação das operações, também amplia os riscos de disputas contratuais entre as partes. Em diversas situações, tais conflitos decorrem da adoção de cláusulas excessivamente genéricas ou que não refletem adequadamente a realidade econômica e operacional do negócio objeto da transação.

Diante desse cenário, a adequada redação e negociação das cláusulas de Share Purchase Agreements (SPAs) assume papel central na mitigação de riscos e na correta alocação de riscos e responsabilidades entre compradores e vendedores. Entre os dispositivos contratuais que tradicionalmente demandam maior atenção destacam-se: (i) as obrigações durante o interim period; (ii) as declarações e garantias (representations and warranties – R&Ws); e (iii) as cláusulas de indenização e limitação de responsabilidade.

Obrigações durante o interim period: equilíbrio entre controle e autonomia

O período compreendido entre a assinatura do contrato e o fechamento da operação, usualmente denominado interim period, é uma etapa sensível nas transações de M&A. Durante esse intervalo, a companhia-alvo deve continuar conduzindo suas atividades regulares, preservando a continuidade de seus negócios até a efetiva conclusão da operação, sem que haja qualquer deterioração ou alteração em suas operações.

A gestão da empresa nesse período assume relevância estratégica, razão pela qual se busca, em regra, que o intervalo entre assinatura e fechamento seja o mais curto possível. Ainda assim, a redação das cláusulas que disciplinam esse período costuma gerar tensões entre as partes.

De um lado, o vendedor permanece responsável pela condução das atividades da companhia-alvo. De outro, o comprador tende a buscar mecanismos de controle que assegurem a preservação do valor econômico do negócio até o closing. Esse potencial desequilíbrio entre deveres do vendedor e pretensões de controle do comprador constitui um dos principais desafios na estruturação dessas cláusulas.

O grau de restrição imposto às atividades da companhia-alvo nesse período também pode variar conforme a estrutura de preço adotada na operação, como ocorre nas estruturas de locked-box ou de completion accounts.

Além disso, determinadas restrições contratuais podem gerar riscos regulatórios relevantes. Em operações sujeitas à aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) ou de outras autoridades governamentais competentes, deve-se evitar qualquer influência do comprador sobre decisões estratégicas ou concorrenciais da companhia-alvo que possam caracterizar prática de gun jumping. Nesse sentido, recomenda-se que o comprador se abstenha de interferir na gestão dos negócios da companhia-alvo, bem como de adotar medidas como a demissão ou transferência de funcionários da companhia-alvo para sua própria estrutura.

Outro ponto sensível refere-se à redação de cláusulas que exigem a condução das atividades no chamado curso normal dos negócios. Caso tais disposições sejam redigidas de forma excessivamente ampla ou vaga, podem acabar restringindo indevidamente a operação da companhia-alvo, com potenciais impactos negativos sobre seus resultados.

Como boas práticas, destaca-se a importância de elaborar essas disposições em conjunto com a própria companhia, bem como de adotar redações objetivas que estabeleçam parâmetros claros de valor, urgência e exceções, sempre adequados às particularidades do negócio. Também se recomenda a criação de canais de comunicação ágeis entre as partes, inclusive com formas flexíveis de autorização por escrito, como comunicações por e-mail.

Declarações e garantias: a ilusão da proteção ampla

As declarações e garantias (representations and warranties ou R&Ws) desempenham papel central nos contratos de aquisição de participação societária. Em termos gerais, tais disposições cumprem três funções principais.

Em primeiro lugar, servem como instrumento de descrição detalhada do negócio objeto da operação, contribuindo para reduzir a assimetria informacional entre as partes. Em segundo lugar, funcionam como parâmetro para a definição da obrigação de indenizar, uma vez que a violação de determinadas declarações pode dar ensejo (ou não) ao direito de indenização em favor do comprador. Por fim, as R&Ws podem conferir ao comprador o direito de não consumação da operação, caso os vendedores não consigam confirmar suas declarações e garantias na data do fechamento.

Apesar dessa relevância, a prática contratual revela desafios frequentes na redação dessas cláusulas. Não raro, são adotadas formulações excessivamente amplas que, embora aparentem, num primeiro momento, conferir proteção abrangente às partes, acabam criando margens significativas para disputas futuras.

Entre os problemas mais recorrentes encontram-se as declarações genéricas, as R&Ws meramente declaratórias e aquelas que reproduzem modelos internacionais sem a devida adaptação à realidade da companhia-alvo. Também são comuns situações em que as cláusulas apresentam dupla ou tripla materialidade, combinando diferentes critérios como relevância do evento, conhecimento das partes e limites mínimos (thresholds), o que pode dificultar sua verificação prática.

Outros pontos críticos incluem a ausência ou fragilidade dos anexos de divulgação (disclosure schedules) e a definição de conceitos jurídicos relevantes, como o chamado Efeito Adverso Relevante, sem parâmetros concretos que permitam sua adequada aplicação prática.

Nesse contexto, algumas medidas se mostram particularmente relevantes para a adequada calibração das R&Ws. Destaca-se, em primeiro lugar, a importância da auditoria (due diligence) como base para a redação dessas disposições. Também se recomenda a revisão das declarações pelas áreas especializadas do escritório, sobretudo nas matérias mais relevantes ou sensíveis para o negócio específico objeto da operação.

Indenizações: proteções contratuais e seus limites

As cláusulas de indenização constituem elemento central na alocação de riscos em operações de M&A. Contudo, sua eficácia depende da adequada correspondência entre o regime indenizatório pactuado entre as partes e os riscos efetivamente identificados ao longo do processo de auditoria.

Um dos principais desafios reside em calibrar as cláusulas de indenização de modo que reflitam o perfil de risco da operação. Não raro, verifica-se uma cobertura indenizatória insuficiente em relação a contingências específicas que, embora identificadas ou identificáveis na due diligence, não foram adequadamente endereçadas no instrumento contratual.

Outro aspecto relevante diz respeito à dinâmica de alocação de riscos por meio das declarações e garantias. Neste contexto, cabe avaliar se determinados aspectos divulgados serão ou não indenizáveis e, na hipótese de não o serem, se foram descritos com grau suficiente de detalhamento para que o comprador compreenda adequadamente os riscos a que estará exposto.

Merecem atenção, ainda, os procedimentos de notificação de demandas indenizatórias, cuja redação deve equilibrar o legítimo interesse da parte indenizadora em acompanhar e controlar a condução das demandas com a necessidade de se evitar custos de agência excessivos. Nesse mesmo contexto, a definição do basket — inclusive a distinção entre a modalidade tradicional (tipping basket) e o true deductible — constitui ponto sensível da negociação, na medida em que delimita o patamar mínimo a partir do qual a obrigação de indenizar será acionada.

Por fim, cabe reiterar a importância de uma auditoria rigorosa e da atuação integrada entre as equipes responsáveis pela due diligence e pela redação contratual, de modo a assegurar que as cláusulas de indenização reflitam as especificidades da operação e do setor econômico envolvido. Um ponto de atenção especial reside na definição dos prazos de sobrevivência (survival periods) das declarações e garantias, que devem ser compatíveis com a natureza dos riscos identificados.

Tendências recentes

Algumas tendências têm se destacado na prática recente de operações de M&A. Entre elas, observa-se a crescente adoção de seguros de declarações e garantias (R&W Insurance), embora tal mecanismo ainda não seja amplamente difundido no mercado brasileiro e tenha mais aderências em mercados norte-americanos.

Verifica-se, ainda, a ampliação de cláusulas voltadas para questões ambientais, sociais e de governança (ESG), abrangendo tanto compromissos substantivos quanto a alocação dos riscos inerentes a essas matérias.

Por fim, destaca-se a incorporação progressiva de ferramentas de inteligência artificial ao longo das diversas etapas da operação. Na condução da auditoria (due diligence), essas ferramentas têm sido empregadas para a revisão e análise de grandes volumes de documentos, a identificação de cláusulas de risco e a categorização automatizada de informações relevantes, conferindo maior celeridade e abrangência ao processo de auditoria. Na esfera contratual, a inteligência artificial tem auxiliado na redação, revisão e padronização de instrumentos, permitindo a comparação de minutas, a detecção de inconsistências e a verificação de conformidade com parâmetros previamente definidos. Embora o uso dessas ferramentas ainda demande supervisão qualificada por parte dos profissionais envolvidos, sua adoção tende a se consolidar como um diferencial relevante na condução de operações de M&A.

Considerações finais

A experiência prática em operações de M&A suscita reflexões relevantes acerca da redação dos instrumentos que as formalizam. É pertinente questionar, por exemplo, a quem efetivamente beneficiam cláusulas redigidas com base em conceitos excessivamente genéricos ou imprecisos — e se determinadas disposições contratuais de fato contribuem para a tutela dos interesses das partes ou se, ao contrário, apenas criam zonas de ambiguidade que tendem a se converter em disputas futuras.

Em última análise, a redação de um SPA deve buscar refletir com precisão a realidade do negócio objeto da operação. Isso pressupõe não apenas evitar a reprodução acrítica de modelos padronizados, mas sobretudo assegurar que cada cláusula cumpra uma função concreta e adequada às particularidades da transação e aos riscos nela identificados.

Se você tiver alguma dúvida ou quiser continuar a conversa acerca de qualquer dos aspectos aqui debatidos, entre em contato conosco por meio do e-mail comunicacao@pinheiroguimaraes.com.br.

Leia também:
 

• Os impactos do processo de auditoria jurídica em negociações de M&A
• Efeito Adverso Relevante: aplicação em contratos de M&A e implicações práticas
• O preço nas operações de M&A e seus impactos tributários
• Desafios na Estruturação de Joint Ventures
• Lançamento do livro “Fusões e Aquisições (M&A) II”
• Interim Period nos Contratos de M&A

 
Confira mais artigos e notícias, clicando aqui.